广发固收：城投债迎“提前兑付潮”，高票息城投债规模减少

摘 要

迎“提前兑付潮”，高票息城投债规模减少。随着化债资金陆续到位，城投债市场迎来“提前兑付潮”。2023年9月之后城投债提前兑付金额明显放量，四季度累计偿还837亿元，12月达到473亿元，环比增长178%，创历史新高。与此同时，2023年8-12月，通过调低票面利率而回售的城投债金额达到1760.5亿元，较2022年同期增加近70%。随着提前兑付和回售金额的增加，城投债存量规模减少，尤其是区县级和国家级园区的高票息城投债缩量更为明显。

本轮城投债提前兑付有何特征？整体来看，“化债”过程中提前兑付的发行人资质偏弱。从区域分布来看，发行特殊再融资债金额较多的省份，提前兑付的发行人数量也较多，例如湖南、广西、安徽、重庆、贵州、辽宁、吉林等省份。并且本轮提前兑付城投债以私募品种为主，占比65.7%，超过六成为交易所品种。此外，这些城投债以短期限、高成本的为主，其中近九成票面利率在5%以上，近一半票面利率在7%以上，有助于发行人优化存量债结构，降低融资成本。

关注城投债提前兑付的风险。城投债提前兑付的价格主要分为面值、面值+补偿、估值净价三类，其中面值兑付是本轮提前兑付的主要方式。判断城投债提前兑付的盈亏，主要取决于债券处于溢价还是折价，以及提前兑付的价格。截至2023年12月29日，溢价城投债规模占比已创下新高，因此站在当前时点，我们建议投资者关注城投债提前兑付带来的风险，对于提前兑付可能性较大的区域，投资者应尽量分散持仓，以避免可能带来的亏损。首先，城投债处于溢价状态，直接以面值兑付将带来资本损失。其次，2023年以来城投债发行票面利率持续下行，当前仍处于较低的水平，提前兑付会让投资者面临一定的再投资风险。

最后，我们对有可能进行提前兑付的城投债特征进行总结。首先需要关注本轮获取特殊再融资债规模较大的区域，如贵州、天津、云南、湖南、重庆、广西等。其次，我们筛选出存量债中符合相应特征的城投债，即同时满足私募品种、票面利率5%以上，主体评级AA及以下这3个条件。其中，贵州、黑龙江、广西、辽宁、重庆等符合这些特征的债券金额占比较高，值得关注。

核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。

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迎“提前兑付潮”，高票息城投债规模减少

2023年10月特殊再融资债重启发行，截至12月31日，29个省市发行了13885亿元特殊再融资债，用于偿还存量债务。

随着化债资金陆续到位，城投债市场迎来“提前兑付潮” 。2019年以来，多数月份城投债提前兑付金额在50亿元以内，不过2023年9月之后明显放量，四季度累计提前兑付837亿元，其中12月达到473亿元，环比增长178%，创历史新高。

与此同时，因为票面利率调低而回售的城投债金额和数量也在增加。通常来讲，当城投发行人希望持有人回售债券时，会行使调低票面利率的权利，降低持有人在债券下一存续期的预期收益率，促使其回售相应的债券。具体来看，2023年票面利率调低而回售的城投债数量达547只，金额合计3062亿元，均较2022年增加了50%左右。尤其2023年8-12月，回售金额达到1760.5亿元，较2022年同期增加近70%。

随着提前兑付和回售金额的增加，城投债存量规模减少。2023年1-10月，城投债规模整体保持增长态势，一方面是2022年末债市调整部分平台的融资需求在2023年初释放，另一方面是化债背景下城投债发行利率降低。不过8-10月，城投债规模环比增速明显放缓。10月以来，随着城投债发行监管政策进一步收紧、城投债净融资转负，叠加提前兑付金额放量，存量规模较10月高点减少超千亿元。

分行政级别看，规模压缩较多的主要是区县级和国家级园区城投债。2023年10月以来，区县级和国家级园区平台存量债分别减少548亿元和461亿元，合计占减少规模的七成以上。而省级和市级平台存量债规模变动幅度不大，在100亿元左右。

从结构上看，高票息城投债压缩更明显。2023年1-7月，票面利率在5%以上的城投债规模基本在4.5万亿元以上，占城投债总规模的三成左右。不过2023年7月以来这一规模不断下降，截至12月末已压降至3.9万亿元以下，较7月末减少超6000亿元，占比也下降至四分之一。

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本轮城投债提前兑付有何特征？

本文讨论的是非条款提前兑付，该类行为在债券发行时并未提前设立相应的偿还条款，流程主要包括发行人或债券持有人提请提前兑付、发布召开持有人会议公告、召开持有人会议、公示持有人会议结果、完成提前兑付。

具体来看，首先由发行人或债券持有人决定提前兑付后提请召开持有人会议。而后，发行人发布召开持有人会议公告，写明会议背景、议题、日期等内容。公告发出后，若提前兑付议案提出者在会议召开前因故选择取消议案，或由于其他原因导致会议无法召开，发行人将发布持有人会议取消召开的公告；若持有人会议按照原计划进行，则在会议中对提前兑付议案进行商讨与表决；会议结束后，发行人公示会议表决结果及宣布议案是否通过。最后，若持有人会议通过提前兑付议案，发行人将发布提前兑付公告，正式开启提前兑付流程。

整体来看，本轮城投债提前兑付（指2023年10月9日-2023年12月31日，下同）的发行人资质偏弱。分主体评级来看，以AA及以下低等级为主，数量达55家，占比在三分之二左右，而AAA主体仅6家，占比仅7%。分行政级别来看，以市级和区县级平台为主，合计占比近七成，而省级平台数量最少，仅1家。

从区域分布来看，发行特殊再融资债金额较多的省份提前兑付的发行人数量也较多。具体来看 ，湖南、广西、安徽、重庆、贵州、辽宁、吉林这7个省份发行的特殊再融资债金额排全国前10，合计金额达7252亿元，超过全国发行规模的一半。其提前兑付城投债的发行人数量也排前10，合计56家，占全国比例近七成。

从债券类型来看，提前兑付的城投债以私募品种为主。本轮提前兑付私募公司债和定向工具分别为415亿元和135亿元，合计占比65.7%。由于私募债发行成本往往高于公募品种，发行人优先将私募品种提前兑付有利于其降低综合融资成本。此外，从流通场所来看，超过六成提前兑付的城投债为交易所品种。

此外，提前兑付的城投债以短期限、高成本的为主，有助于发行人优化存量债结构。截至2023年12月31日，本轮“化债”提前兑付城投债约830亿元，其中近九成票面利率在5%以上，近一半票面利率在7%以上，成本较高，将这一部分债券提前兑付有利于发行人降低综合融资成本。并且，其中41.4%为1年内到期及行权，提前进行兑付也有利于发行人改善自身的债券期限结构。

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关注城投债提前兑付的风险

城投债提前兑付的价格主要分为面值、面值+补偿、估值净价三类，其中面值兑付是本轮提前兑付的主要方式。本轮提前兑付的140只债券中，有103只是以面值进行提前兑付，占比达73.6%，金额为632亿元，占比达75.4%。其次是以中债估值净价提前兑付，数量和金额占比均在10%附近。

城投债提前兑付产生盈利或亏损，主要取决于债券处于溢价还是折价，以及提前兑付的价格。站在投资人的角度，以提前兑付公告日前3个工作日中债估值净价的平均值作为标准，如果在公告日附近，债券处于溢价状态，估值净价大于面值，以面值兑付劣于以估值净价兑付，投资者会产生资本损失。反之，如果债券处于折价状态，估值净价低于面值，那么以面值兑付优于以估值净价兑付，投资者会获得盈利。

我们统计了今年以来城投债折价和溢价情况，发现目前城投债溢价规模和占比均已创下新高，若此时以面值提前兑付将为投资者带来一定资本损失。截至2023年12月29日，溢价城投债规模约14.8万亿元，较今年1月末增长136%，占比也由1月的42.7%提升至92.6%，并且票面利率在5%以上的城投债这一占比更高，达到95%。

因此，站在当前时点，我们建议投资者关注城投债提前兑付带来的风险。首先，当前绝大多数城投债已处于溢价状态，若以面值提前兑付将带来资本损失，并且从结构上看，票面利率高的城投债当前处于溢价状态的占比更高。此外，由于2023年以来城投债发行票面利率持续下行，当前仍处于较低水平，提前兑付将让投资者面临一定的再投资风险。因此，对于提前兑付可能性较大的区域，我们建议投资者尽量分散持仓，以避免可能带来的亏损。

根据前文对本轮化债过程中提前兑付城投债特征的梳理，我们对有可能进行提前兑付的城投债进行了总结。首先，需要关注本轮获取特殊再融资债规模较大的区域，如贵州、天津、云南、湖南、重庆、广西等。

其次，已经公告提前兑付的债券以私募品种、票面利率在5%以上的债券为主，并且发行人主体评级多为AA及以下。我们筛选出存量债中符合此类特征的城投债，其中，贵州、黑龙江、广西、辽宁、重庆等符合这些画像特征的债券金额占比较高，值得关注。

风险提示：

政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。

城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。